همانطور که پال گراهام می‌گوید؛ جذب سرمایه، در رده دومِ سخت‌ترین کارها برای شروع یک استارتاپ است. یک استارتاپ معمولا در وضعیتی است که هنوز به سوددهی نرسیده و با ابهامات و نااطمینانی‌های زیادی دست و پنجه نرم کند. در چنین شرایطی، روش‌هایی برای تامین مالی جوابگو هستند که توافقی برد-برد بین بنیان‌گذاران و سرمایه‌گذاران باشند و بیشترین منافع ممکن به وسیله آن به طرفین برسد. ازین‌رو، آشنایی با انواع قراردادهای مورد استفاده در مبحث تأمین مالی برای هر دو طرف ضروری است.
در این مقاله، به سراغ دو قرارداد مهم و کاربردی در زمینه سرمایه‌گذاری در استارتاپ‌ها، بخصوص در مراحل پیش‌بذری و بذری، رفته‌ایم و به تعریف قراردادهای «وام قابل تبدیل به سهام» و SAFE می‌پردازیم، از چگونگی سازوکار آنها و از تفاوت‌های کلیدی و ویژگی‌های خاص هرکدام‌شان می‌گوییم تا سرمایه‌گذاران و کارآفرینان بیشتری با این قراردادها آشنا شوند.
وام قابل تبدیل به سهام – Convertible Note
یکی از راه‌های پرطرفدار برای سرمایه‌گذاری بر روی استارتاپ‌هایی که در ابتدای راه هستند و نمی‌توان آنها را به خوبی ارزش‌گذاری کرد، استفاده از «وام قابل تبدیل به سهام» (Convertible Note) است. در واقع سرمایه‌ای که به‌واسطه این نوع قرارداد به استارتاپ داده می‌شود، در ابتدا نوعی بدهی کوتاه‌مدت برای استارتاپ تلقی می‌گردد. وامی است که توسط سرمایه‌گذاران به استارتاپ داده شده و چون در ازای آن فعلاً سهامی به سرمایه‌گذاران اعطا نمی‌شود، درنتیجه فعلاً آنها را از ارزش‌گذاری استارتاپ معاف می‌کند. همانطور که قبل‌تر اشاره شد، دلیل این امر آن است که استارتاپ هنوز در مرحله‌ای نیست که بتوان با دقت مطلوبی به ارزش‌گذاری آن پرداخت.
مطابق با این تیپ قرارداد سرمایه‌گذاری، با گذشت زمان و در لحظه‌ای خاص، مثلا در راند بعدی جذب سرمایه یا در یک موقعیت تصفیه (Liquidity event)، مانند IPO یا ادغام، این وام به سهام (معمولاً سهام ممتاز) تبدیل می‌شود؛ یعنی در زمانی که اطلاعات کافی وجود دارد تا برای آن استارتاپ ارزش‌گذاری صورت گیرد.
سازوکار وام قابل تبدیل به سهام
این قرارداد، مانند هر سند بدهی دیگر، یک نرخ بهره و یک تاریخ سررسید دارد. اگر پیش از رسیدن به زمان تبدیل این وام به سهام به تاریخ سررسید آن برسیم، مانند هر سند بدهی دیگر عمل می‌کند. درغیراینصورت، کل مبلغی که به سهام تبدیل می‌گردد برابر با اصل مبلغ وام به‌علاوه بهره‌اش تا آن تاریخ است.
دو روش برای تعیین قیمتی که این وام مطابق با آن به سهام تبدیل می‌شود وجود دارد:
سقف ارزش‌گذاری (Valuation cap): این روش به معنای تعیین حداکثر ارزش‌گذاری قابل قبول برای تبدیل وام به سهام است. برای مثال این شرایط را فرض کنید: سقف ارزش‌گذاری تعیین شده در چنین قراردادی برای یک استارتاپ برابر با ۵ میلیون دلار است. اما اگر در یک راند جذب سرمایه قیمت‌دار (Priced equity round)، ارزش پس از جذب سرمایه (Post-money) عددی بالاتر از آن ۵ میلیون دلار باشد، مثلاً ۱۰ میلیون دلار، سهام سرمایه‌گذاران گذشته (یعنی آنهایی که آن وام قابل تبدیل به سهام را اعطا کرده بودند)، براساس همان ۵ میلیون دلار محاسبه خواهد شد. واضح است که هرچه مبلغ سقف ارزش‌گذاری کم‌تر باشد، برای سرمایه‌گذاران بهتر است.
نرخ تنزیل (Discount rate): اما روش دیگری نیز وجود دارد که به آن «نرخ تنزیل» می‌گویند. در این روش ما دیگر با یک عدد ثابت سروکار نداریم. حال بیایید آن را با یک مثال توضیح دهیم: فرض کنید نرخ تنزیل یک وام قابل تبدیل به سهام برابر با ۳۰% است، این بار نیز در یک راند جذب سرمایه قیمت‌دار، ارزش پس از جذب سرمایه مانند مثال قبل ۱۰ میلیون دلار است. در چنین حالتی برای محاسبه سهام سرمایه‌گذاران قدیمی از تنزیل ارزش پس از جذب سرمایه براساس درصد مشخص شده در قرارداد استفاده می‌کنیم، که در این مثال برابر با ۷ میلیون دلار می‌شود؛ در نتیجه، سهام سرمایه‌گذاران قدیمی بر حسب عدد ۷ میلیون دلار اعطا می‌گردد.
آیا وام قابل تبدیل به سهام می‌تواند صرفا در شکل وام بازپرداخت شود؟
تا به اینجا توضیح دادیم که گرچه در این نوع قرارداد سرمایه‌گذاری، در ابتدا سرمایه مشابه یک وام به استارتاپ داده می‌شود، اما در انتها به اعطای سهام ختم می‌گردد. اما سوالی که باقی می‌ماند این است که آیا همیشه چنین سرانجامی خواهد داشت؟
قبل‌تر اشاره‌ای داشتیم که این وام، مانند هر وام دیگری تاریخ سررسید و نرخ بهره دارد، می‌توان گفت که اگر به تاریخ سررسید برسیم اما شرطی که برای تبدیل سهام به وام در قرارداد وجود دارد محقق نشود، آن مبلغ باید بازپرداخت شود. ولی در عمل، معمولاْ گزینه‌های دیگری نیز پیش‌روی استارتاپ وجود دارد.
به تعویق انداختن تاریخ سررسید
یکی از اقدامات رایج در چنین شرایطی، تغییر تاریخ سررسید است. بسیار پیش می‌آید که طرفین با توافق یکدیگر قرارداد را تمدید کرده و تاریخ سررسید را به زمانی دیگر می‌اندازند. البته ممکن است مذاکرات جدید برای تغییر تاریخ سررسید محدود به همین یک بند قرارداد نشود و طرفین بندهای دیگری از جمله نرخ تنزیل یا سقف ارزش‌گذاری را نیز تغییر دهند.
تبدیل وام به سهام
یکی دیگر از اتفاقاتی که ممکن است در شرایط رسیدن به تاریخ سررسید رخ دهد، این است که طرفین به مذاکراتی پرداخته و بدون توجه به وقوع شرط لازم مطرح‌شده در قرارداد، به تبدیل آن وام به سهام برحسب سقف ارزش‌گذاری دست بزنند. البته در چنین وضعیتی، ممکن است سرمایه‌گذاران مایل باشند تا درباره عدد سقف ارزش‌گذاری مجدد مذاکره کرده تا بتوانند سهام بیشتری بدست بیاورند.
مزایا و معایب وام قابل تبدیل به سهام برای طرفین
گرچه در توضیحات بالا به فوایدی که این نوع قرارداد برای یک استارتاپ می‌تواند داشته باشد، اشاراتی داشتیم، اما به‌طور خلاصه و واضح‌تر در این بخش آنها را جمع‌بندی می‌کنیم. همچنین باید اشاره نمود که این نوع سرمایه‌گذاری برای هیچ‌کدام از طرفین آن بی‌عیب نیست. حتی برخی از مزایای آن برای یکی از طرفین، می‌تواند چالشی برای دیگری باشد. در اینجا به‌طور خلاصه به این مزایا و چالش‌ها می‌پردازیم.
سرعت بیشتر در مذاکره و مذاکرات راحت‌تر: به‌طور کلی، به‌دلیل آنکه این قرارداد در مقایسه با راندهای جذب سرمایه قیمت‌دار بندهای کم‌تر و پیچیدگی‌های کم‌تری دارد (مثلا نیازی به مذاکره بر سر ارزش‌گذاری استارتاپ نیست)، معمولاً مذاکرات آن سریع‌تر و راحت‌تر پیش می‌رود که برای هر دو طرف معامله می‌تواند مزیت محسوب شود.
دسترسی سریع‌تر به سرمایه: وقتی مذاکرات سریع‌تر پیش برود، نتیجه طبیعی‌اش این است که آن استارتاپ سریع‌تر به منابع مالی مورد نیاز خود دسترسی پیدا خواهد کرد. این می‌تواند یک مزیت مهم برای استارتاپ‌ها باشد.
وجود نرخ بهره: یک مزیت مهم برای سرمایه‌گذاران وجود نرخ بهره است. آنها در آینده‌ای تقریبا نامعلوم قرار است بخشی از مالکیت آن استارتاپ را بدست آورند، اما در هنگام تبدیل آن وام به سهام، پولی که آنها سرمایه‌گذاری کرده‌اند همراه با بهره آن در نظر گرفته می‌شود.
حفظ کنترل مدیریت استارتاپ: از آنجا که این نوع سرمایه‌گذاری در ابتدا نوعی وام است و هیچ‌گونه سهامی به سرمایه‌گذاران داده نمی‌شود، کنترل مدیریت استارتاپ همچنان در اختیار سهام‌داران اولیه باقی می‌مانند. بسیاری مواقع چنین چیزی برای بنیان‌گذاران یک استارتاپ در مراحل اولیه کار اهمیت زیادی دارد و این نوع قرارداد می‌تواند چنین مزیتی را به آنها عرضه کند.
نبود هیچ حقی در مدیریت استارتاپ برای سرمایه‌گذار: از آنجا که وقتی این وام به استارتاپ داده می‌شود، در ابتدا صرفا یک بدهی است و هیچ‌گونه مالکیتی به سرمایه‌گذار نمی‌دهد، این امر می‌تواند برخلاف آنکه برای استارتاپ یک مزیت است، برای سرمایه‌گذار نامطلوب باشد. او قرار است در آینده سهام‌دار شرکتی شود که گرچه سرمایه خود را در آن سرمایه‌گذاری کرده، اما برای مدتی هیچ‌گونه حق رأی و اختیاری در تعیین سیاست‌های آن ندارد.
ریسک از دست دادن منابع مالی برای استارتاپ: گرچه توضیح دادیم که معمولا نیاز نمی‌شود که این وام واقعاً مانند یک بدهی بازپرداخت شود، اما به‌هرحال احتمال آن صفر نیست. ممکن است شرایطی پیش بیاید که استارتاپ مجبور به بازپرداخت آن شود به‌جای آنکه در ازای آن سهامی به سرمایه‌گذار بدهد.
نمونه‌هایی از سرمایه‌گذاری با استفاده از وام قابل تبدیل به سهام
شرکت‌های بزرگ زیادی که امروزه بسیار شناخته‌شده هستند، در گذشته از این نوع قرارداد سرمایه‌گذاری برای جذب سرمایه استفاده کرده‌اند که در اینجا به چند مورد آن اشاره می‌کنیم:
Airbnb: این شرکت در سال ۲۰۰۹، به میزان ۶۰۰.۰۰۰ دلار از طریق وام قابل تبدیل به سهام از YCombinator سرمایه جذب کرد. مطابق با قراردادی که تنظیم شده بود، این وام در سال بعد، یعنی در سری A جذب سرمایه این شرکت، که ۷.۲ میلیون دلار بود، با نرخ تنزیل ۲۰% به سهام تبدیل شد.
Dropbox: این شرکت نیز در سال ۲۰۰۷ مبلغ ۱.۲ میلیون دلار را در قالب وام قابل تبدیل به سهام جذب کرد. یک‌سال بعد در هنگام جذب سرمایه سری A، این وام با نرخ تنزیل ۲۰% به سهام تبدیل گردید.
قرارداد SAFE – Simple Agreement for Future Equity
در واقع SAFE مخفف‌شده عبارت Simple agreement for future equity است که معنای آن «توافق‌نامه ساده برای سهام آتی» می‌شود. این تیپ قرارداد در اواخر سال 2013 توسط YCombinator معرفی شد و از آن موقع تا به الان توسط تقریبا تمامی استارتاپ‌های این مجموعه و بسیاری از شتابه‌دهنده‌ها، سرمایه‌گذاران فرشته و شرکت‌های سرمایه‌گذاری دیگر مورد استفاده قرار گرفته است.
این قرارداد شباهت بسیار زیادی به وام قابل تبدیل به سهام دارد. بسیاری از مزیت‌ها و معایبی که قبل‌تر درباره وام قابل تبدیل به سهام به آنها اشاره کردیم در مورد SAFE نیز صادق است. بااین‌حال تفاوت‌هایی مهم نیز میان این دو وجود دارد که در ادامه این مقاله به آنها خواهیم پرداخت. هدف از ارائه این قرارداد، آن بود که مزیت‌های وام قابل تبدیل به سهام حفظ شود، درعین‌حال برخی از معایب آن نیز برطرف گردند. یکی از چالش‌های مهمی که وام قابل تبدیل به سهام داشت این بود که یک وام یا بدهی محسوب می‌شد. بنابراین بسیاری از بنیان‌گذاران استارتاپ‌ها ممکن است علاقه‌ای به دریافت چنین وامی که احتمال بازپرداخت آن با توجه به وجود ریسک‌هایی که استارتاپ‌ها دارند، نداشته باشند. همچنین از طرف دیگر، از آنجایی که این نوع قرارداد یک وام محسوب می‌شود می‌بایست تاریخ سررسید و نرخ بهره داشته باشد. وجود نرخ بهره بر پیچیدگی تبدیل آن وام به سهام می‌افزود و به علت داشتن تاریخ سررسید، در زمانی که نیاز به تمدید قرارداد پیش می‌آمد، کارهایی غیرضروری و اضافی را به طرفین قرارداد تحمیل می‌کرد.
اما قرارداد SAFE، دیگر مانند وام قابل تبدیل به سهام یک بدهی محسوب نمی‌گردد. البته این قرارداد نیز به سرمایه‌گذاران این امکان را می‌دهد تا آنها سهام مدنظرشان را هم‌زمان با یک راند جذب سرمایه در آینده تصاحب کنند. یک قرارداد SAFE می‌تواند سقف ارزش‌گذاری یا نرخ تنزیل، مشابه وام قابل تبدیل به سهام، داشته باشد، اما دیگر مانند آن یک بدهی نیست؛ بلکه سرمایه‌گذار با این قرارداد یک ضمانت برای گرفتن سهام در آینده در ازای سرمایه‌ای که به استارتاپ می‌دهد، دریافت می‌کند. درنتیجه، دیگر نیازی به تعریف تاریخ سررسید و نرخ بهره نمی‌باشد.
سازوکار قرارداد SAFE
سازوکار این قرارداد نیز شباهت زیادی به وام قابل تبدیل به سهام دارد. هدف آن جلوگیری از انجام مذاکرات غیرضروری در هنگام جذب سرمایه، مانند مذاکره برای ارزش‌گذاری در مواقعی که اطلاعات کافی وجود ندارد، است. سرمایه‌گذار سرمایه مورد نیاز استارتاپ را فراهم می‌کند، اما در آن لحظه مالکیت سهامی را بدست نمی‌آورد، بلکه در ازای آن سند SAFE را خواهد داشت که تعهدی از سوی استارتاپ برای اعطای سهام به او در آینده است. این سهام، در زمانی خاص و تحت شرایطی خاص که در قرارداد ذکر می‌شود محاسبه شده و به او واگذار می‌گردد. این زمان، همانند وام قابل تبدیل به سهام، معمولا راند بعدی سرمایه‌گذاری یا یک موقعیت تصفیه است. وقتی موعد اعطای سهام فرا می‌رسد، باتوجه به شرایط خاصی که در قرارداد ذکر شده، مثلا سقف ارزش‌گذاری یا نرخ تنزیل، سهام‌ها محاسبه می‌شوند.
حقوق تناسب (Pro-Rata Rights) در SAFE
بندی در بعضی از قراردادهای SAFE یافت می‌شود که در وام‌های قابل تبدیل به سهام رایج نیست. آنچه در این بند می‌آید به «حقوق تناسب» یا (Pro-Rata Rights) معروف است. این بخش قرارداد ضرورتی ندارد تا در همه قراردادهای SAFE وجود داشته باشد، اما معمول است که گاهی سرمایه‌گذاران برای آن با استارتاپ مذاکره کنند.
این بند یک وظیفه برای سرمایه‌گذاران نیست، بلکه به آنها این اختیار را می‌دهد تا اگر مایل باشند، درصد سهام خود را در یک عدد خاص حفظ کنند و سهام آنها با جذب سرمایه جدید رقیق (Dilution) نشود. اگر سرمایه‌گذاران طی قراردادی که تنظیم کرده‌اند، چنین اختیاری را داشته باشند، پس از جذب سرمایه جدید، آنها نیز مختار هستند تا سرمایه جدیدی به آن شرکت تزریق کرده تا درصد سهام خود را بر روی عدد توافق شده (مثلا ۱۰%) حفظ کنند. این بند، آنها را مجبور به سرمایه‌گذاری نمی‌کند، بلکه به آنها فقط اختیار آن را می‌دهد تا اگر مایل بودند از آن استفاده کنند.
ارزش پیش از جذب سرمایه (Pre-money valuation) و ارزش پس از جذب سرمایه (Post-money valuation)
دو مفهوم مهم به نام ارزش‌گذاری Pre-money و Post-money در ادبیات سرمایه‌گذاری وجود دارند که برای درک سازوکار این قراردادها مهم هستند.
«ارزش پیش از جذب سرمایه» (Pre-money) اشاره به ارزش یک شرکت پیش از جذب یک سرمایه جدید دارد. در واقع، نشان می‌دهد که یک شرکت قبل از آنکه در یک راند سرمایه‌گذاری، سرمایه‌ای به آن تزریق شود، ارزشش چقدر ارزش است. اما «ارزش پس از جذب سرمایه» (Post-money) بیانگر ارزش شرکت پس از آن است که سرمایه جدید به آن تزریق شده باشد.
برای مثال، اگر صاحبان یک شرکت و سرمایه‌گذاران جدید به این توافق برسند که پیش از جذب سرمایه، آن شرکت ارزشی برابر با یک میلیون دلار دارد، پس ارزش Pre-money آن یک میلیون دلار می‌شود. حال اگر این شرکت ۵۰۰ هزار دلار سرمایه از سرمایه‌گذار دریافت کند، ارزش Post-money آن برابر با مجموع Pre-money و مبلغ سرمایه‌گذاری خواهد بود؛ یعنی ۱.۵۰۰.۰۰۰ دلار.
نمونه قراردادهای وام قابل تبدیل به سهام و SAFE
با توجه به آنکه جزئیات هر کدام از این دو قرارداد می‌تواند موضوع مذاکره بین طرفین باشد، طبیعتاً ارائه یک نسخه واحد از هر کدام برای تمامی سرمایه‌گذاری‌ها امکان‌پذیر نیست. همچنین در کشورهای مختلف با توجه به قوانین خاص هر کشور می‌توانند با یکدیگر تفاوت‌هایی داشته باشند. اما درهرصورت مشاهده نمونه‌های مختلف حتماً بسیار مفید است. در نتیجه، ما برای هرکدام یک نسخه معتبر را معرفی می‌کنیم.
نمونه قرارداد «وام قابل تبدیل به سهام» در Silicon Hills Lawyer
نمونه‌های قرارداد SAFE در Y Combinator
منابع و مطالعه بیشتر:Angel ListCFICake EquityYCombinatorStartup GeekCFI
